Invertir en spin-offs | Daniel Iglesias

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Este artículo ha sido redactado por Daniel Iglesias, autor del proyecto Value4all.

Introducción 

Joel Greenblatt, en su libro “You Can Be a Stock Market Genius” nos habla acerca de las “special situations”, que traducidas al español se refiere a eventos inusuales y transitorios que nos permiten a nosotros como inversores comprar una accion bajo circunstancias que ofrecen altas probabilidades de que aumente su precio.

Joel es uno de los mejores gestores de inversión del mundo, gestionando actualmente casi $6B a través de Gotham Asset Management. Además de profesor de la universidad de Columbia y fundador de Value Investor Club, web en la que se pueden encontrar numerosas de estas situaciones especiales.

Esta estrategia de inversión a comentar consiste en aprovechar de forma oportunista ciertas ineficiencias ocasionadas por estas situaciones, las cuales pueden llegar a suponer un gran aporte de rentabilidad a la cartera que estamos gestionando.

Estas ineficiencias se suelen acentuar en mercados fuera de América donde no ha llegado tanto el mensaje de Joel. Así, es mucho más común encontrar estas ineficiencias presentadas por el mercado en mercados como el de Europa.

Este tipo de inversión puede convertirse en una excepción de inversión muy asimétrica, en la que se puede llegar a ganar mucho y no perder tanto.

Unos ejemplos de estas situaciones son las fusiones y adquisiciones(M&A), quiebras, arbitrajes (especialmente en Ofertas Públicas de Adquisición), recompras y spin-offs.

El trabajo se va a enfocar en las oportunidades de spin-off, o escisiones, ya que se cree que son de las situaciones más rentables y menos estudiadas por los inversores españoles.

¿Qué es una spin-off?

Las spin-offs, también llamadas escisiones, spin out o starbusts consisten en la separación de una empresa matriz, a través de una decisión de la coordinación de separar una parte o sección de ella, vendiendo o repartiendo las acciones entre os accionistas primarios.

Los accionistas de la empresa matriz se convertirán automáticamente en propietarios de la nueva empresa. Esto se considera como una “desinversion” de la empresa original, la cual pretende separar el negocio sacándolo a cotizar con otra estructura financiera y equipo directivo distintos.

Un ejemplo puede ser la reciente escisión de Porsche, la cual formaba parte del grupo Volkswagen y se separó definitivamente el día 26 de septiembre de 2022. Los responsables de la escisión han de valorar la empresa que se va a separar y la empresa matriz. En el caso de Porsche, las acciones salieron a cotizar a 87,9€ la accion, mientras las acciones de Volkswagen estaban cotizando a 129,6€ la accion. En este caso se valoró a esta empresa con un valor del 67,8% de la empresa matriz y a fecha de 11 de noviembre ya vale 102€.

Otro caso puede ser la escisión de Fiat Chrysler y Ferrari, la cual ha supuesto un retorno anualizado del 20,3%, superando con creces el rendimiento medio del mercado.

Las escisiones se realizan bien por el equipo directivo para generar valor al accionista, o más usualmente forma parte de una reestructuración de la empresa matriz, la cual quiere deshacerse de negocios de los que tiene poco interés. Es por ello por lo que los accionistas tienden a pensar igual que los directivos de la empresa y comiencen a querer deshacerse de esas acciones.

Al producirse la escisión, nace una empresa sin histórico, siendo el negocio “no rentable”, y cargada con deuda para poder sanar las cuentas de la empresa inicial.

Los accionistas ven este regalo de la nueva empresa como una especie de dividendo, el cual se cobra al vender ese “patito feo” ignorado por la empresa matriz.

Los inversores institucionales, gestores de grandes cantidades de dinero se ven forzados a vender, ya que estas nuevas empresas suelen ser pequeñas compañías con poco volumen diario negociado. Antes eran accionistas de una empresa más grande, que ahora les ha convertido propietarios de otra más pequeña, la cual les puede meter en una ratonera.

Las cifras de esta escisión siempre suelen estar incompletas y poco atractivas, en las cuales si se pone buen foco y énfasis se pueden llegar a encontrar verdaderas joyas ocultadas a los inversores, son solo pocos los que saben de esta inversión y de sus capacidades. Entre los que se encuentran los directivos que suelen ser los que no se suelen deshacer de estas propiedades.

¿Por qué son tan atractivas?

Las escisiones se distribuyen a los inversores (no se venden como en una OPI), por lo que hay muy poca publicidad sobre la nueva empresa. Por lo general, ningún o pocos analistas cubren las acciones, por lo que no se comercializan entre los inversores institucionales. Además, la escisión suele ser mucho más pequeña que la empresa matriz y, a menudo, los inversores institucionales tienen prohibido poseer acciones de la escisión. Por ejemplo, si un gestor de fondos de inversión de gran capitalización es propietario de una empresa matriz de gran capitalización que distribuye una spin-off de pequeña capitalización, el mandato de inversión de ese gestor de fondos de inversión le impide poseer la spin-off. Por estas razones, muchos inversores venden sus acciones en la spin-off independientemente del precio o del valor subyacente.

El equipo directivo de la nueva spin-off tiene muy pocos incentivos para promocionar la empresa inicialmente. De hecho, el equipo directivo está incentivado para no promocionar las acciones. Esto es porque las opciones sobre acciones de los directivos suelen tener un precio basado en las primeras semanas de cotización. Cuanto más baja sea la cotización inicial de las acciones, mayor será el potencial de las opciones.

Esta ventaja premia a los pequeños inversores que son capaces de hacer el trabajo de investigación y descubrir ese valor oculto de las escisiones. Esta es una oportunidad magnifica para el inversor que hace este trabajo, ya que las acciones se están vendiendo por motivos ajenos a los fundamentales de la empresa.

Uno de los sitios en donde se debe poner el foco a la hora de ejecutarse una spin-off, es en la directiva, según Joel Greenblatt. Joel explica que es muy fácil que una directiva derroche el dinero de los accionistas, o no lo use de la manera más eficiente posible, pero es muy difícil que haya un derroche de dinero cuando es la misma directiva la que está apostando por la empresa, es por ello por lo que Joel hace especial hincapié en estudiar los informes que explican quien pasa a dirigir la nueva compañía escindida. Es por ello por lo que se debe mirar en profundidad la remuneración del equipo directivo y si este está interesado con un buen desempeño de estas acciones.

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Figura 1. Retornos de Gotham Capital 1985-1994.

Joel cita un estudio de la universidad de Penn en el cual explica que seleccionando spinoff aleatorias, se puede generar un retorno superior al 10%, pero que, si se hace una buena selección de estas situaciones, el rendimiento puede exceder el 20%.

En la Figura 1 se muestran los retornos generados por Joel entre los años 1985 y 1994, el cual supuso unos rendimientos anualizados del 50% para el fondo Gotham Capital. Mientras 1€ invertido en ese periodo en el S&p500 hubiera retornado un 147%, invertirlo en la filosofía y estrategia de Joel Greenblatt y su fondo hubieran supuesto un 5000% de rentabilidad.

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Figura 2. Retorno de inversión en spin-offs contra el índice S&P500. 

Ventaja para el inversor particular frente al institucional.

Los inversores profesionales han de presentar unos resultados comparados con un “benchmark”, o punto de referencia en español.

Están presionados a corto plazo por obtener una rentabilidad que complazca a los partícipes. Un fondo de inversión suele tener de media unos 10.000 partícipes, los cuales suelen tener a disposición un número de teléfono o correo de contacto, al cual acudirán en caso de miedo por los mercados e incertidumbre. El gestor puede llegar a verse muy afectado psicológicamente por esta presión, y llegar a tomar malas decisiones llevado a cabo por el pánico del mercado.

El profesional está obligado por la Comisión Nacional de Mercados y Valores (CNMV) a tener limitaciones de volumen de compra y venta de valores. Los fondos están limitados a negociar el 25% de volumen negociado por una compañía en un día.

Además, en España la CNMV obliga a los fondos a no tener más de un 10% del fondo en una posición, lo que obliga a estar constantemente rotando los valores para no superar ese límite, por mucha confianza que se tenga sobre la acción.

Estos problemas, los inversores particulares no los tienen. Si el día de mañana un inversor pequeño encuentra una magnífica idea, este podrá asignarle un gran porcentaje de la cartera y obtener una gran rentabilidad. Además de no verse obligado a vender en ningún momento, lo que le permite ejecutar una estrategia “buy and hold”.

Los grandes fondos nunca podrán acceder a pequeñas compañías, debido al bajo volumen que negocian estas. Para poder deshacer posiciones grandes tendrían que pasar días y días. Berkshire Hathaway capitaliza más de 650 billones de dólares, y compra acciones superando el billón de dólares, lo que les aparta de la inversión en empresas pequeñas cuya capitalización puede ser de 200 millones de dólares, acabarían privatizando la empresa.

Los inversores pequeños no han de responder a ningún participe por la bajada de sus acciones, compiten contra ellos mismos. Tienen más capacidad de inversión a largo plazo, lo que disminuye el riesgo de la rentabilidad. Además, los inversores pequeños pueden invertir en cualquier compañía de todo el mundo, sin exclusión por países o sectores, como si puede ocurrirles a ciertos fondos de inversión.

Terminamos con unas reflexiones de dos grandes inversores:

“El abanico de posibilidades si trabajase con una pequeña cantidad de dinero es infinitamente mayor que con el que trabajo ahora”

“Mis mejores años fueron tras conocer a Benjamín Graham, donde gestionaba menos de 100.000$ y los retornos fueron aproximadamente de un 50% anuales, equivalentes a 37 puntos anuales más que el Dow Jones.”

Warren Buffett

“La inversión no es como el golf, los pequeños inversores pueden batir a los profesionales”

Peter Lynch

Notas:

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El proyecto value4all es un proyecto divulgativo sin ánimo de lucro. No somos una gestora ni comercializadora de acciones y/o fondos, ni aceptamos publicidad de comercializadoras para preservar la independencia del proyecto.

Los fondos que deposites en renta variable (acciones) no están garantizados. El capital invertido queda por lo tanto sujeto a las subidas y bajadas del mercado. Debes por lo tanto considerar la inversión en Bolsa como un vehículo adecuado para tus ahorros en el largo plazo, esto es, el destino del ahorro que estás seguro de no necesitar en un horizonte de 8-10 años. En caso contrario, el riesgo de que acabes teniendo menos dinero del depositado es muy alto.

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