Análisis fundamental: factores cuantitativos II - la deuda

Blog-49---Cubierta

Sintonía del podcast cortesía de Stormy Mondays (canción "Días mejores"). En la redacción de la entrada del blog han participado  Patricia Lara, Francisco Tajada y Alberto Torres, autores del proyecto value4all, y narrado por este último.

Qué es la deuda:

Como ya comentamos en este blog el análisis fundamental es un tipo de análisis bursátil que busca obtener el valor teórico de una empresa. Para poder obtener el valor de ésta, se estudian, entre otras cosas, sus estados financieros, sus planes a futuro, sus directivos, el mercado en el que opera, qué competencia tiene, etc. Si te interesa el análisis fundamental, no dejes de revisar nuestros anteriores artículos sobre el análisis cualitativo y el primer episodio sobre el cuantitativo .

La deuda es definida según la RAE como “obligación que alguien tiene de pagar, satisfacer o reintegrar a otra persona algo, por lo común dinero”.

Además del capital social (equity), la deuda es un factor importante en la estructura de capital de una empresa y contribuye a su crecimiento. Debido a su menor costo de financiamiento en comparación con el capital social, se convierte en una opción atractiva para los ejecutivos que intentan obtener capital.

La deuda pública es aquella deuda propiedad de un territorio o Estado que ha contraído para poder hacer frente a todos los gastos que supone el desarrollo de su actividad, como puede ser la sanidad (Seguridad Social), el transporte, etc. Así pues, hace referencia a la cantidad de dinero que debe la Administración Pública de un Estado a inversores nacionales, como pueden ser instituciones financieras privadas, e internacionales, como pueden ser otros países.

Este tipo de deuda es emitida por parte de los países normalmente a través de bonos, letras del tesoro u obligaciones del estado y recae directamente sobre los ciudadanos, que son los encargados de pagarla mediante los impuestos.

Habitualmente, la deuda se expresa en términos del Producto Interior Bruto (PIB) mediante el ratio deuda/PIB con el objeto de poder realizar comparaciones internacionales de deuda entre los diferentes países. Al medirse la deuda en unidades monetarias (u.m.) y el PIB en u.m. por periodo de tiempo este ratio presenta unidades de tiempo, por lo que si se considera como la unidad de tiempo el año, un ratio de 2 (200% expresado en porcentaje) estaría indicando que se necesitaría destinar dos años de producción de bienes y servicios para pagar la deuda.

Así pues, este ratio refleja la mucha o poca capacidad de un país para hacer frente a sus pagos sin incurrir en más emisión de deuda a través de la producción y venta de bienes y servicios, de tal manera que un porcentaje bajo, como puede ser un 20% significaría que la deuda puede ser asumida por un quinto de la riqueza generada en ese periodo de tiempo (habitualmente un año), mientas que un porcentaje alto, por ejemplo un 100% sobre el PIB indicaría que sería necesario destinar todo el ejercicio del país para solventar la deuda, y por tanto, estaríamos en una situación financiera más desfavorable.

En la siguiente figura, se representa la deuda pública como porcentaje del PIB obtenida en 2020.

49f1

Figura 1. Deuda pública como porcentaje del PIB por país a nivel mundial, 2020. Fuente: World Economic Outlook (2020), IMF

Así pues, se pueden observar claras diferencias entre territorios, siendo países como Rusia, Chile, Perú o Indonesia aquellos que presentan una mayor capacidad de pago respecto a su deuda, al presentar ratios menores al 50%, mientras que en contraposición, países como Estados Unidos, Brasil, Francia o España son aquellos que presentan una situación financiera más desfavorable con deudas públicas sobre el PIB superiores al 100%.

Por otro lado, y para tener una mejor perspectiva, en la siguiente figura se muestra cómo ha ido evolucionando este ratio a lo largo de los años (2010-2019) para las principales potencias europeas y la primera potencia mundial, Estados Unidos.

49f2

Figura 2. Evolución de la deuda pública como porcentaje del PIB de EEUU, España y otras potencias europeas (2010-2019). Fuente: Trading Economics, elaboración propia.

La deuda privada hace referencia a la deuda proveniente del sector privado de un país, esto es, la resultante de sumar la deuda contraída por parte de todos los ciudadanos a través de créditos y préstamos con la referente a todas las compañías y organizaciones privadas.

De la misma manera que con la deuda pública, este tipo de deuda también suele expresarse en términos del PIB, pudiéndose así realizar las mismas comparaciones entre los diferentes territorios en términos de deuda privada.

Así pues, en la siguiente figura se representa la deuda privada como porcentaje del PIB obtenida en 2018 según el FMI.

49f3

Figura 3. Deuda privada como porcentaje del PIB por país a nivel mundial, 2018. Fuente: IMF

De los países de los que se tienen datos, Irlanda resulta ser el país en todo el mundo cuyo sector privado presenta un mayor nivel de endeudamiento sobre el PIB, con un ratio superior al 300%, seguido muy de cerca por países como Francia, Noruega, Suecia o Canadá, con valores entre 250% y 300%.

En contraposición, Colombia y muchos de los países del este europeo como Polonia, Letonia, Lituania o Rumanía son aquellos que presentan menores niveles de endeudamiento privado sobre su PIB, con ratios inferiores al 150%.

En lo sucesivo, cuando se maneje el término de deuda se hace referencia a la parte de la deuda privada que es contraída por las organizaciones o empresas privadas de manera individual con objeto de financiar su propia actividad empresarial.

De esta manera, los ratios de endeudamiento que se presentarán a continuación se tratan de índices aplicables a cada empresa en particular y tratarán con términos referentes al balance de situación y cuenta de resultados de cada compañía en cuestión.

Finalmente y para concretar un poco más, se hablará mucho del pasivo de este balance, tanto corriente como no corriente, puesto que las deudas a corto y largo plazo de las organizaciones quedan reflejadas en las partidas de pasivo corriente y no corriente, respectivamente, de este informe financiero contable.

49f4.png

Figura 4. Estructura del balance de situación. Fuente: EPAE

Los ratios de endeudamiento:

Analizar la solvencia de las organizaciones resulta clave en el análisis fundamental. Así pues, cada empresa debe encontrar su grado óptimo de endeudamiento, ya que la continuidad de una empresa podría verse gravemente afectada con una deuda muy elevada, pero del mismo modo, una deuda demasiado baja podría limitar en gran medida su capacidad de crecimiento a largo plazo.

En consecuencia, los comúnmente conocidos como “ratios de endeudamiento” van a permitir al inversor conocer el grado de solvencia de cada una de las empresas que analice, de forma que pueda prever posibles riesgos financieros o dificultades para hacer frente a posibles pagos de intereses.

Los ratios de endeudamiento determinan la estructura financiera de una empresa mediante el uso de masas patrimoniales del balance de situación, de tal forma que dan a conocer la deuda que posee una organización y su relación con otras magnitudes financieras como pueden ser los beneficios de la misma.

Es conveniente aclarar que, cuando se habla de “ratios de endeudamiento”, generalmente se engloba tanto a los propios ratios de deuda como a los ratios de cobertura de interés, denominándose también el conjunto de ambos “ratios de solvencia”.

Así pues, existen multitud de ratios que se emplean para evaluar la solvencia de las empresas a través de su deuda. Seguidamente se describen los principales, si bien es necesario tener siempre en cuenta el sector al que pertenece la empresa a la hora de analizarlos.

Free Cash Flow / Deuda

El ratio Free Cash Flow / Deuda permite medir el endeudamiento de una compañía mediante la comparación entre el flujo libre de caja anual de la misma y su deuda total, representando el Free Cash Flow (FCF) o flujo libre de caja el flujo de efectivo que genera la organización sin importar cómo se financia.

49for1

Apalancamiento financiero

El apalancamiento financiero, conocido en inglés como Net debt-to-Equity o ratio de endeudamiento (RE), se trata de un indicador del grado en el que una empresa se está sirviendo del endeudamiento para financiar sus operaciones. Profundizando más en ello, compara el capital aportado por los acreedores, esto es, la deuda, con el aportado por los accionistas, es decir, con el patrimonio, de tal manera que mide la capacidad que tendría la compañía de cubrir la deuda con su propio patrimonio en el hipotético caso de que tuviera que hacerlo.

49for2

Los diferentes valores que puede tomar este ratio le proporcionan al inversor distintas reflexiones sobre el grado de apalancamiento de la compañía:

  • Valores del ratio inferiores a 1 indicarían que la compañía ejecuta sus proyectos fundamentalmente con capital propio, no obstante, ratios demasiado pequeños implicarían que se trata de una empresa conservadora, poco dispuesta a correr riesgos.
  • Un valor del ratio igual a 1 supondría que la compañía financia sus operaciones mediante una combinación equilibrada entre su patrimonio y deuda.
  • Valores del ratio superiores a 1 indicarían que la compañía financia principalmente su operativa a través del endeudamiento, mientras que valores del ratio elevados podrían indicar cantidades peligrosas de apalancamiento financiero, ya que podría resultar excesivo el endeudamiento de la compañía frente a su propio patrimonio.

El inverso de este ratio se denomina ratio de autonomía financiera (RAF).

Deuda Neta / EBITDA

El ratio Deuda Neta / EBITDA, conocido en inglés como Net debt-to-EBITDA, mide la capacidad de una empresa de afrontar sus deudas con los beneficios propios resultantes de su actividad de negocio. Se trata de un indicador de la salud financiera de la empresa, de tal manera que a menores valores del ratio, menores problemas tendrá la compañía para pagar su deuda.

49for3

A modo orientativo, se considera que valores de este ratio en torno a 3 serían adecuados para el caso de empresas consolidadas con beneficios estables y crecientes, no siendo aconsejable que sobrepasen las 3 o 4 veces. También es conocido como ratio de capacidad de pago financiero.

Ratio de solvencia

El ratio de solvencia indica la proporción de pasivo exigible que supone el activo total de una compañía, de tal forma que mide su capacidad financiera para hacer frente a las obligaciones de pago. Para este ratio, lo más adecuado es que sus valores sean mayores a 1,5.

49for4

La inversa es el ratio de deuda, conocido en inglés como debt-to-Assets, que se trata de un ratio que se emplea con frecuencia para medir la estructura de capital de una compañía. Compara la deuda de una empresa con sus respectivos activos, de tal forma que, cuanto mayor sea este indicador, mayor es el riesgo financiero. Por este motivo, a diferencia de los ratios de apalancamiento y deuda sobre EBITDA, este ratio es mejor cuanto mayor sea.

Cobertura de intereses

Y finalmente, otro ratio de gran interés para este análisis es el ratio de cobertura de intereses. Este indicador permite al inversor medir en qué grado una compañía es capaz de generar los recursos suficientes para hacer frente a sus deudas. De esta manera, se relaciona el resultado de explotación con los gastos financieros para determinar en qué medida las ganancias obtenidas gracias al desarrollo de la actividad empresarial cubren las obligaciones de pago de la misma.

49for5

Como resultado de explotación u operativo se entiende aquel generado por la actividad habitual de la compañía, esto es, los ingresos obtenidos a través de las ventas menos los gastos de explotación, en los que quedan incluidas las amortizaciones. Por tanto, es lo que se denomina como EBIT, del inglés Earnings Before Interest and Taxes.

Mientras que, por otro lado, se entienden por gastos financieros todos aquellos gastos derivados de recursos ajenos utilizados para financiar la propia actividad de una compañía, esto es, de recursos de tipo deuda. De esta forma, en estos gastos quedan incluidos todos los posibles intereses y comisiones.

Cabe añadir que, a mayor valor positivo de este indicador, mayor será la capacidad de la organización de poder asumir el coste de los intereses, de manera que es mejor cuanto mayor sea.

Por último, queremos reseñar que en todos estos ratios en el único en el que aparecen los intereses es en este último. Los demás plantean una relación entre valores del pasivo y valores del activo o de la cuenta de resultados, por lo que a priori serían insensibles a la variación de los tipos de interés.

Análisis de sensibilidad de los ratios de deuda en función de los tipos de interés:

Ahora bien, estos ratios se vienen usando desde hace décadas. Pero los tipos de interés a los que las empresas se han financiado históricamente ha variado mucho. Cabe destacar que los tipos de interés que ofrecen los bancos comerciales se determinan a partir de los tipos de interés que fijan los Bancos Centrales como parte de su política monetaria. En la siguiente figura se muestra la variación de los tipos de interés fijados por la Reserva Federal.

49f5

Figura 5. Variación de los tipos de interés de la Reserva Federal estadounidense (fuente).

Cabe por lo tanto preguntarse si los ratios de deuda que se han usado históricamente en el análisis fundamental se pueden usar en los diferentes escenarios de tipos de interés.

El objetivo no va a ser otro que, mediante la exposición de un ejercicio muy simplificado, hacer ver al lector las diferentes casuísticas que pueden presentarse entre dos empresas, Coca-Cola (KO) y Pepsi (PEP), ante los efectos de variación de la deuda y sus tasas de interés y qué información ofrecen los ratios presentados anteriormente. De esta forma, pretendemos reflexionar de en qué entornos está más justificado el hecho de poseer una deuda más elevada a la hora de realizar una operación de inversión.

Dado que la comparación se va a realizar entre el año 2005 y el 2020, se recogen la variación de los tipos de interés fijados por la Reserva Federal a lo largo de ambos años. Se ha estimado una tasa de interés para cada año tomando los datos del tipo de interés de la FED del día 15 de cada mes de los 12 meses del año. La tabla 1 recoge los datos del año 2005 y la tabla 2 los de 2020.

49t1

Tabla 1. Tasa de interés del día 15 de cada mes entre enero y diciembre de 2005. Fuente: Elaboración propia

49t2

Tabla 2. Tasa de interés del día 15 de cada mes entre enero y diciembre de 2020. Fuente: Elaboración propia

Para calcular la tasa de interés correspondiente a cada uno de los años, se ha realizado la media geométrica, lo que arroja un resultado de 3,18% para 2005 y de 0,14% para 2020.

Estudio particular del caso de Coca-Cola (KO) y Pepsi (PEP):

Tomando los datos de las dos compañías a analizar (Coca Cola – KO y Pepsi – PEP), se ha procedido a calcular cuatro ratios: apalancamiento financiero, DEBT-to-EBITDA, solvencia y cobertura de intereses. Se observa que para en los dos momentos estudiados, 2005 y 2020, el tipo de interés ha cambiado de manera notable, bajando del entorno del 3% al del 0%. Por otra parte, y muy en línea con el anterior dato, el pasivo y la deuda han aumentado notablemente.

49t3

Tabla 3. Efecto de disminución de tasa de interés y aumento de deuda para el caso comparativo entre KO y PEP. Fuente: Elaboración propia.

En cuanto a los datos, cabe destacar que la deuda de Coca-Cola en 2005 era mayor en relación a su pasivo total de lo que era en Pepsi (43% frente al 29%). Ambas empresas han incrementado su porcentaje de deuda respecto al total de su pasivo en 2020, manteniéndose aún superior el de Coca-Cola (64% frente al 55%).

Atendiendo a los resultados de los ratios, para el apalancamiento financiero en 2005 las dos compañías se financiaban con su propio patrimonio mayoritariamente, con la pequeña diferencia de que Pepsi tendía a usar ligeramente más la deuda.

En cambio, en el año presente (2020) la situación es bien distinta, ambas compañías optan por endeudarse para obtener financiación, con valores considerados de riesgo, pero al ser compañías consolidadas, pueden permitírselo. Cabe destacar que el ratio de apalancamiento financiero de PEP es mucho mayor que el de KO, que deriva en una mayor dependencia de la deuda para obtener financiación y un mayor riesgo. Cabe recordar que el apalancamiento financiero se refiere a la relación entre la deuda y el patrimonio neto. El resultado obtenido con este ratio contrasta con el hecho de que la deuda es una parte mayor del pasivo de Coca-Cola que de Pepsi en 2020 (64% frente al 55%). Esto quiere decir que Pepsi está consiguiendo financiarse con fuentes de terceros que son diferentes a la deuda. Es la financiación espontánea, que se consigue con una buena gestión de los cobros y pagos de la empresa.

Por su parte, se puede también comparar qué porcentaje de su beneficio antes de intereses se dedica a cubrir los gastos financieros. En 2005 estaban a un nivel similar, 4% para ambas compañías, pero para 2020 se ha incrementado más en Coca-Cola (16%) que en Pepsi (11%).

Esto está vinculado con la cobertura de los intereses, que analizamos a continuación. Si el ratio hubiera aumentado de 2005 a 2020 (no es el caso) sería mejor para las empresas porque mientras mayor sea el ratio de cobertura de gastos financieros mayor es el beneficio que recupera la empresa con el pago de los intereses de la deuda. Para las dos empresas en los dos años el valor es parecido, siendo mejor la situación en términos absolutos en 2005 (a pesar de que la tasa de interés era mayor). El resultado es bueno, ya que podían pagar sus intereses con las ganancias obtenidas más de 23 veces. En 2020, el resultado es peor (en términos absolutos): 9 veces para PEP y 6 para KO. Como hemos indicado, Coca-Cola dedica hoy en día más parte de su beneficio al pago de intereses. Esto se refleja también en la cobertura de intereses: con su beneficio anual puede cubrir sus intereses 6 veces, mientras Pepsi lo hace 9.

Por otra parte se tiene el Debt- to-EBITDA, en 2005 las empresas tenían un ratio estable, en torno a 1. PEP, al tener menor valor, tenía una mejor capacidad de pago financiero.

En 2020, PEP sigue teniendo una mejor capacidad de pago financiero. La diferencia es que las dos empresas han empeorado cuantiosamente su salud financiera. Sin embargo, niveles cercanos a 4 en empresas consolidadas y con flujos de caja estables no deberían ser un problema. En todo caso, este resultado indica que la deuda ha crecido a un ritmo mayor que el EBITDA en los últimos 15 años para ambas.

A continuación se analiza el ratio de solvencia. En 2005, KO tenía una capacidad financiera suficiente para hacer frente a sus obligaciones de pago, superior a la de PEP en el mismo año. Como en las anteriores ocasiones, en 2020, las tornas no han cambiado, pero de la misma manera que anteriormente, el resultado de este ratio ha disminuido para ambos, situándose en valores inferiores a 1,5. Lo que implica que ha disminuido la capacidad para atender a las deudas con el activo por debajo del límite recomendable.

En conclusión, con los tres primeros ratios se observa un empeoramiento de la salud financiera y la solvencia de ambas empresas en los últimos 15 años. Por el contrario, la cobertura de intereses ha mejorado en cierta medida, ya que, a unos tipos de interés tan bajos, tienen más capacidad de financiarse con deuda, porque los intereses que devolverán son más pequeños en términos relativos. Por poner en contexto, las dos empresas están pagando unos intereses que serían alrededor del doble de lo que pagaban en 2005 teniendo ahora más de 7 veces la deuda de aquel entonces. Es decir, con una deuda 7,5 veces para KO y 8,5 veces para PEP superior que hace 15 años, están pagando alrededor de 6 veces KO y 4,5 PEP lo que pagaban de intereses.

La rentabilidad de los accionistas es superior ahora proporcionalmente que en 2005, ya que el beneficio bruto será mayor debido a la disminución relativa de gastos financieros. Es decir, que ambas empresas se apoyan en el entorno de tipos de interés bajos para obtener una mejor rentabilidad de sus inversiones.

Ahora bien, ¿cuál está mejor ahora en relación a su deuda? Tomando todo en consideración, nos parece que Pepsi está haciendo una mejor gestión de su deuda.

Key Takeaways:

KT1 – Los ratios de la deuda ponen en relación elementos del pasivo con elementos del activo. Algunos ejemplos son: el ratio de apalancamiento financiero, el ratio de solvencia o el ratio deuda neta / EBITDA.

KT2 – Sin embargo, existen ratios de deuda, como la cobertura de intereses, que indican la capacidad del pago del coste por incurrir en esa deuda

KT3 – Los ratios de la deuda teniendo en cuenta la tasa de interés o no pueden ofrecer información opuesta.

KT4 – La rentabilidad de los accionistas será mayor cuando los gastos financieros sean menores.

KT5 – Del análisis de Coca-Cola contra Pepsi, nos parece que la segunda está gestionando mejor su deuda.


 




Este trabajo se ha desarrollado bajo la licencia Creative Commons reconocimiento-no comercial-sin obra derivada.


 

Notas:

entrada blog nota

El proyecto value4all es un proyecto divulgativo sin ánimo de lucro. No somos una gestora ni comercializadora de acciones y/o fondos, ni aceptamos publicidad de comercializadoras para preservar la independencia del proyecto.

Los fondos que deposites en renta variable (acciones) no están garantizados. El capital invertido queda por lo tanto sujeto a las subidas y bajadas del mercado. Debes por lo tanto considerar la inversión en Bolsa como un vehículo adecuado para tus ahorros en el largo plazo, esto es, el destino del ahorro que estás seguro de no necesitar en un horizonte de 8-10 años. En caso contrario, el riesgo de que acabes teniendo menos dinero del depositado es muy alto.

Cuarto Factor de Producción: entrevista a José Ant...
Análisis de la industria Apparel

Artículos relacionados

 

Comentarios

No hay comentarios por el momento. Sé el primero en enviar un comentario.
¿Ya està registrado? Ingresa Aquí
Invitado
Jueves, 02 Diciembre 2021

Imagen Captcha

By accepting you will be accessing a service provided by a third-party external to https://www.value4all.es/